כשיושבים במשרד מפואר, עם אנשים מחויטים ומרשימים, לוגמים אספרסו משובח וצופים במצגת מלוטשת, הכל נראה טוב.
המספרים מרגשים.
ההזדמנות נראית כמעט ודאית.
העתיד נראה ורוד.
אבל אתם יודעים מה ההבדל בין תיאוריה למציאות? שבתיאוריה אין הבדל, אבל במציאות יש.
עכשיו, בואו נעבור למציאות.
ב-2023-2024 הגיעה המציאות כדי ללמד אנשים את מה ההבדל בין תיאורטי למעשי.
המציאות חשפה את הפער שבין השקעה שנראית מצוין באקסל בתיאוריה לבין השקעה שמחזיקה מעמד באופן מעשי כששוק האשראי נסגר, הריבית מזנקת, והתחזיות מתנפצות.
לפי ניתוחים של Moody’s Analytics, Trepp, Marcus & Millichap וגופי אנליזה נוספים, מאות עסקאות מולטיפמילי ברחבי ארה"ב נכנסו לחדלות פירעון או נדרשו לרה-ארגון פיננסי בשנים 2023–2024.
מה גרם לכך?
אנחנו בוולורה, בדקנו וגילינו 6 דברים שחוזרים על עצמם:
1. מינוף אגרסיבי עם הלוואות קצרות טווח וריבית משתנה
2. תחזיות אופטימיות מדי לשכר דירה ולעליית ערך
יזמים רבים חישבו את כדאיות העסקאות על בסיס צפי אופטימי לעליית שכר דירה של 6%–8% בשנה. בפועל, לפי CBRE, ממוצע העלייה השנתי ב-2023 עמד על 2.4%, וברוב השווקים המשכירים נאלצו להציע הטבות כדי לשמר דיירים.
בנכסים חדשים במיוחד, שהיו אמורים לבצע lease-up מהיר, זמן האכלוס הממוצע היה גבוה ב-25% מהצפוי. כך נוצר פער קריטי (ותזרים שלילי) בין ההוצאות לבין ההכנסות החזויות.
3. הוצאות תפעוליות שזינקו - בניגוד לצפי
לפי National Apartment Association, עלויות ביטוח, תחזוקה וניהול נכסים עלו ב-2023 בכ-9.7% בממוצע – אם בגלל אינפלציה, בעיות של שרשרת אספקה וכו'.
רבות מהתוכניות העסקיות של יזמים לא כללו התאמה ריאלית להוצאות האלה.
שילוב של עלויות ביטוח גוברות (במיוחד בשווקים כמו טקסס ופלורידה, בעיקר בגלל סוגיות מזג אוויר), עלייה בשכר עובדי תחזוקה, ותיקונים תכופים בנכסים שנקנו במצב פיזי בעייתי – הפכו נכסים לכמעט לא רווחיים ולעיתים להפסדיים.
4. התבססות על Refinance מהיר או Exit תוך 2-3 שנים
באקלים הריבית האפסית של 2021–2022, רבות מהעסקאות נבנו על תרחיש של Refinance תוך שנתיים, עם עליית ערך שתאפשר פירעון החוב או החזר הון. ב-2023, כשהריביות קפצו והבנקים הידקו אשראי, השוק סגר את הברז.
עסקאות שהיו תלויות באקזיט מהיר קרסו או נאלצו להזרים הון נוסף כדי למנוע חדלות פירעון.
ושימו לב מה קורה במודל "עסקה" טיפוסי: במקרים רבים, המשקיעים גילו שבמסגרת ההסכם, היזם אינו מחויב אישית להשלמת ההון, ונשאו בעצמם בהפסדים. היזם גוזר קופון, והמשקיעים משלמים את המחיר.
5. תמריצים שגויים ליזם - רווחים מעמלות במקום תשואה
חלק מהעסקאות שנכשלו כללו מודלים שבהם היזם גזר רווחים משמעותיים כבר בתחילת הדרך: acquisition fees, disposition fees, דמי ניהול, ודמי הצלחה שאינם תלויים בהצלחת העסקה בפועל, שיכולים לנוע בין 3% ל- 15% (!!!) משווי ההון המגויס.
כך, גם אם העסקה לא הצליחה – היזם כבר הרוויח. לפי ניתוח של RealPage, ככל שהעמלות גבוהות יותר והיזם מרוויח כבר בהתחלה, יש לעסקה סיכוי גבוה יותר להיכשל תוך 3 שנים.
למה?
א. כי ליזם שגוזר קופון, אין מחויבות אמיתית למשקיעים. הפסדתם? קורה. הוא כבר הרוויח, מה אכפת לו?
ב. אם היזם מרוויח אחוזים שמנים וכנראה לא מתכנן לגייס מאותם אנשים שהולכים להיכוות בפעם השניה, למה לא להשלות אותם ולפתות אותם עם סיפורי "עסקה שלא תחזור" ו"הזדמנות של פעם בחיים"?
6. מילה על גיאוגרפיה: היכן נפלו רוב העסקאות?
בעיית העדר בהשקעות, כמובן מושפעת מאוד מגיאוגרפיה.
מרבית הכשלונות התרכזו בשווקים "לוהטים", שבהם עליות המחירים היו מהירות ולפעמים לא ריאליות והקונים נלחמו על כל עסקה: טקסס (אוסטין, דאלאס), אריזונה (פיניקס), וג'ורג'יה (אטלנטה).
השווקים האלה משכו הון רב מדי בפרק זמן קצר מדי, והתרסקו ראשונים כשמגמת הריבית התהפכה.
לעומת זאת, שווקים כמו אינדיאנפוליס, קנזס סיטי או קנטקי הציגו שיעור כשל נמוך משמעותית, בעיקר בזכות שמרנות במינוף ויציבות בתעסוקה ובאוכלוסייה.
מסקנה: השקעה יציבה נולדת מהתכנון הגרוע שאתה נמנע ממנו
אז מה למדנו מהעניין?
לרוב, הכשלונות של 2023–2024 לא נולדו מרוע לב או חוסר מקצועיות, אלא מהנחות שגויות, תמריצים לא בריאים, ותלות מוחלטת בתנאי שוק (ריבית נמוכה וכו') שהיו זמניים מיסודם.
משקיע חכם בוחן לא רק את הנתונים, אלא את מבנה ההחלטה.
הוא לא מתפתה לאקסלים עם IRR חלומי, אלא שואל:
- איך הנכס ישרוד בתרחיש קיצון? מה יקרה אם תעלה הריבית? מה יקרה אם השיפוץ יתעכב? מה יקרה אם שכר הדירה לא יעלה? מה יקרה אם התפוסה בנכס תרד ב-20%?
הניסיון של ולורה של 15 שנות השקעה במולטיפמילי, לימד אותנו כמה חשובה שמרנות וכמה חשוב לנו לקחת עסקאות שיכולות להחזיר את הקרן ולהניב רווחים נאים – גם אם 3, 4 או 5 דברים משתבשים. בגלל זה אנחנו מתעקשים לבדוק ולבחון – ולקחת רק עסקאות מצוינות. - מתי אני מחזיר את ההון שהשקעתי הביתה? לפני שקונים את סיפורי התשואה, בוא נראה שהיזם עשה את כל מה שאפשר כדי להבטיח שהכסף חוזר הביתה – ושזו השקעה ולא הימור.
במקרה של ולורה, המשקיעים שלנו יודעים שהיזמים – רועי וצ'אד, בונים את הונם האישי לצד המשקיעים ובאותם התנאים. והמשקיעים זכאים לקבל כסף בחזרה – לפני היזמים. - האם היזם מרוויח רק אם אני מרוויח? אם הוא פועל על בסיס מודל עסקה – אז הוא מרוויח על הגב של המשקיעים ומשאיר להם את כל הסיכון. אם הפרויקט תקוע ודרושה הזרמת הון, כנראה שהוא לא מחויב להזרים. כלומר, יש לו המון תמריצים להציג מצגים שיפתו משקיעים – ולא להיות שם כשהצואה פוגשת את המאוורר.
במקרה של ולורה, שפועלת במודל של "שותפות מבוססת תוצאות", השלב האחרון במקרה של בעיה זה לקרוא להון נוסף של משקיעים. קודם כל, מעכבים את תשלומי שכר הדירה ואח"כ היזם (אנחנו) מזרימים הון. ורק אם אין ברירה, מבקשים מהמשקיעים להזרים הון נוסף. אגב, מעולם ב-15 שנים לא הגענו לשלב הזה. - האם היזם מדבר גם על השקעות נוספות בטווח הארוך או מוכר לי עסקה אחת?משקיעים חכמים יודעים שהיזם שמדבר על עסקה אחת בלבד, כנראה לא בונה עליהם בעסקאות הבאות. למה? כי הוא יודע מה יהיו התוצאות – ולכן יודע שאתם לא תשקיעו שוב. אבל הוא צריך עמלה כאן ועכשיו. מה זה משנה לו שבעוד 3 שנים לא תאהבו אותו? הוא ימכור עסקה שלא תחזור למישהו אחר.
בולורה, 72% מהמשקיעים שלנו – שאגב, נקראים "חברי השבט של ולורה", משקיעים איתנו 3 פעמים או יותר. וכשאתם חלק משבט, אתם יודעים שאתם לא שם בתור אירוע חד פעמי.
אולי זה לא מגניב לשאול את השאלות הקשות האלו.
כן, הן כנראה יגרמו לרוב מי שמנסה לשווק לכם השקעה, לזוז באי נוחות על הכסא. וזה הגיוני, כי הרבה יותר קל למכור לפראיירים ופתיים. לאיזה איש מכירות יש כוח לשאלות קשות ומביכות?
אבל יש לי הרגשה שאם כן תתעקשו ותשאלו את השאלות האלה, כנראה שאתם תהיו בין אלו שמספרים בגאווה על החלטת השקעה שביצעתם ולא תהיו בין אלו שמתביישים להודות שנפלו בפח.
אלו שלמדו את הלקחים הללו ב-2025, כנראה ירוויחו יפה מאוד ב-2026-2030.